任寿根：资产泡沫的长期性危害远超通胀

一、资产泡沫与通胀本质上均为金融问题

资产泡沫是指房地产、股票等资产价格非理性上涨，脱离基本的经济支撑面，在持续性的非理性结构化投资的驱动下，严重偏离其基本价值或均衡价值的经济现象。

通货膨胀是指物价水平普遍而持续的上涨，一般指居民消费品价格水平持续上涨。其中，有一种通货膨胀为隐蔽通货膨胀，即在政府部门对相关产品价格进行行政控制，或者出于战略需要，某国利用自身优势故意打压大宗商品价格，导致通货膨胀未实际发生，而一旦管制失效，通货膨胀就会出现。比如，次贷危机之后，美国采取措施打压石油价格，石油价格一度大跌，2016年石油输出国组织达成限产协议，石油价格走出低谷，2017年美元贬值，而国际石油价格以美元标价，两者共同的结果是石油价格稳步上升，对通胀的影响会逐步显现。

从本质上看，资产泡沫和通货膨胀均为金融问题，因为均与货币政策密切相关。一般而言，在货币供给量大幅增加、利率偏低的情况下，资产价格上涨，通货膨胀率上升，即在宽松货币政策状态下，资产价格和通货膨胀同时出现。

但自次贷危机之后，在全球性宽松货币政策实施之后，世界经济逐步摆脱金融危机阴影，出现了一个特别奇怪的现象，即以美国、欧洲、中国等主要经济体为代表，资产价格狂涨，而通货膨胀却一直处于低位，甚至接近通货紧缩。如中国内地2017年CPI同比上涨1.6%，而房价却处于历史性高位。再如，美国道琼斯指数由次大危机时的6000多点，到2018年年初已突破26000点，纽约、洛杉矶、旧金山等地房价也一直飙涨，但美国核心CPI基本在2%以下。又如，次贷危机之后，英国房价大涨，而CPI一直处于低位，甚至一度接近通货紧缩。可以称这种现象为“通胀彩虹”现象，即低通胀率掩盖了严重的资产泡沫、严重的货币超发、高杠杆率等的一种奇特经济现象。

造成“通胀彩虹”现象的原因主要有多个方面。其一，与CPI的统计方式密切相关。资产价格上涨不计入CPI，CPI反映消费品价格，不反映资产价格。当资产泡沫严重时，CPI却反映不出来。其二，市场逐利的必然结果。市场的本质是逐利，当资产价格出现非理性上涨时，结构化投资就会出现，羊群行为就会出现，大量资金会涌向房地产市场等，其结果，资产泡沫化会越来越严重。其三，大宗商品价格被人为打压，比如，国际石油价格曾长期被认为压制，最终会反映到CPI上来，导致低通胀率。从理论上看，当资产价格上涨一定时期和一定程度之后，会向消费品价格传导，从而引起通胀率上升。但是，自次贷危机至2018年的这十年，这种传导并未实现，其中的原因就在于大宗商品价格被人为压制。

二、资产泡沫长期性危害超过通货膨胀

毫无疑问，通货膨胀会影响甚至会严重影响居民的生活，而从长期来看，当资产泡沫累积到一定程度，就会破裂，其结局就是爆发金融危机。

在面对资产泡沫和通货膨胀时，政策的选择变得有趣了。如果有两个选项，政策层面只能选择其一，一个是资产泡沫，另一个是通货膨胀，一般而言，政策层面会偏好资产泡沫。

原因很简单。通货膨胀会对一国所有居民带来痛苦，所有居民都讨厌通货膨胀，而在低通货膨胀情况下，面对资产泡沫，有相当一部分人是满意的，即那些持有资产的人，而未持有资产的那部分人才感到不满意。

从短期和中期看，资产泡沫对经济社会造成的危害不明显、不突出，但从长期来看，其危害巨大，其还未远超通货膨胀。

历史上爆发的金融危机充分证明了这一点。1929年至1933年金融危机爆发前，美国股市一路飙涨，股票等资产泡沫巨大，当货币政策收紧时，资产泡沫破裂，空前的金融危机爆发。1997年亚洲金融(00662)危机爆发前，东南亚国家房地产出现严重泡沫，当面临外来冲击时，导致金融危机的爆发。次贷危机爆发前，在信贷政策极为宽松的背景下，美国房地产价格暴涨，而当货币政策收紧后，金融危机爆发。

资产泡沫的另一个巨大危害还会影响一国核心竞争力。当资产泡沫越来越严重时，尤其是当房价暴涨时，会引起居民出现恐慌。包括对住房有刚需的居民在内，当看到房价天天上涨时，会担心再不抢购住房，日后房价会越来越高，这就是导致排队抢房的重要原因。而当资产泡沫越来越大时，资金必然流出相对利润率低的制造业等实体经济，转而流向泡沫经济、虚拟经济，出现所谓的资金“脱实向虚”。一国核心竞争力最终依靠的是高质量的制造业、创新型经济、实体经济，而不是虚拟经济、泡沫经济。

三、货币政策应紧盯资产价格和通胀双重目标

从世界各国货币政策实践看，货币政策制定的主要考量因素为CPI，甚至有时将CPI作为唯一考量因素。

这种制定货币政策的范式应当改变。货币政策制定应考虑双重目标，即资产价格上涨率和CPI。货币政策不仅应盯住CPI的变化，以控制通货膨胀为重要目标，同时还应盯住资产价格变化，严控资产泡沫。当出现“通胀彩虹”现象时，同样不能采取宽松货币政策，而应采取中性或从紧货币政策。以CPI作为货币政策制定的单一目标，往往引发严重的资产泡沫，导致金融危机。

当然，货币政策在实现控制资产价格和通胀双重目标时，有时会出现矛盾。特别是在应对“通胀彩虹”现象时，若紧缩货币政策抑制资产泡沫，有可能导致通胀率进一步降低，甚至可能导致通货紧缩。这就要求货币政策、财政政策和行政政策相互配合，解决经济中的“结构”问题。