“三道红线”政策将促进房企改善存货管理水平

自“三道红线”之后，对房企获取外部资金是有一定限制的，从而导致大部分房企转向内部融资，但是非常考验房企消耗房屋库存的能力。

存货作为房企运营的基础，对其健康发展至关重要。自“三道红线”发布后，房企的外部融资来源受到显著限制，而即便三道红线标准全部达标的优质企业，有息负债的增长幅度也限制在了15%以内。

这便意味着，“三道红线”将让房企更加依赖内部融资，即内部现金流的产生能力，也变相考验房企消化库存的能力。换句话说，房企的存货质量变得更加重要。

“三道红线”压制房企在建存货增长速度

观点指数针对样本房企的存货情况进行分析，并将存货主要分类为待售存货及在建存货。

2015年到2019年，样本房企5年内的两类存货展现出几种不同的走势及特征。

比较稳定的诸如佳兆业，两类存货走势平行。一方面说明佳兆业的存货得到了良好的消化，没有积压，建造速度是也并没有过快或过慢。另一方面也意味着，至少在并表层面，佳兆业的新开工速度并没有高于竣工速度，让人对其增长潜力有所担忧。

更多的样本企业如融创中国、越秀地产、中国金茂等，则是显露出在建存货快速增长，待售存货小幅上扬或保持平稳的状态。这种走势更加吻合过去几年房地产行业的扩张趋势，同时也体现了三家房企较好的去库存能力，即并没有因为新开工面积的增多积累过多的待售库存。

当然，并不是所有房企都可以在去库存和新建物业上保持较好的平衡。如合生创展2017年起，便出现了变相的库存积压，而公司也意识到这个问题，2016、2017年度在建存货开始下降，换句话说新开工速度开始放缓。不过，2019年起合生创展再次加快了新开工速度，存货的累计速度虽有所减缓，但仍没有开始下降。

对于处于扩张期的房企，可从在建存货/待售存货的比值来看物业畅销与否以及存货管理的审慎程度。而2019年末，合生创展这一指标不足2，表现较好的中国金茂、越秀地产则分别约为10.7和9.4。

需要关注的是，以“三道红线”为代表的融资监管规则很大程度上限制了房企扩张的资金来源。可以预见各房企的在建存货增长速度将在未来几年内放缓。

一般而言，资金宽裕的情况下，房企将有更多余地周转，通过新项目的收入来弥补某些滞销项目的资金回收问题。但在融资端受限的情况下，房企项目的容错空间将降低，房企需要最大化地消化库存来回笼资金。

因此，在去化率之外，销售价格也将是一个重要参考，即房企是否有能力在不降价、或不显著降价的情况下扩大销售。目前来看，即便是一些头部房企，仍然不具备如此能力，产品的同质化，价格弹性仍是房企不得不面对的。

从历年平均售价的走势来看，合景泰富在售价波动的年份，存货水平也出现相应的变动。这也意味着，价格与销量的联动。

另一方面，从交付价格来看，万科依然比较好地保持了结算价格的持续增长，但同样处于龙头地位的碧桂园，则显现出一些价格瓶颈。考虑到每年的通货膨胀，这种价格的波动更倾向于促销的让利而非成本推动。

在融资端受限的情况下，降价销售将影响到资金来源，进一步压缩房企可以用来扩大规模的资金。例如，中国恒大中期报告中指出，“虽然报告期内收入增加”，但是报告期内毛利“较2019年同期的人民币772.6亿元下降13.7%”。

房企存货水平与偿债能力度量

另一方面，存货的周转情况也同样关乎房企的运营，观点指数测算样本房企2019年末的存货周转率情况。大部分房企处于0.3-0.8区间，整体而言相差较小。较低的存货周转率一定程度上反映了房企运营效率不佳，如合生创展、德信中国、越秀地产存货周转率不足0.3，较低的周转率也可能暗示着一定程度的滞销，从而导致折旧减值等不理想后果。

而朗诗地产的存货周转率高于平均水平，但这也意味着可能库存不足的情况。从前面的存货走势中可以发现，朗诗存在一定程度的扩大在建项目规模的问题，即在建存货水平出现明显波动，甚至小幅下降。这意味着新开工的减少，暗示着企业经营上的一些瓶颈。

此外，存货作为房企资产中相对容易变现的资产，很大程度上也体现了企业偿付债务的能力。特别的，评级机构惠誉便以调整净负债率与调整存货比值作为企业杠杆水平的度量。

观点指数选取部分样本房企，根据财报的存货水平及净负债水平进行对比分析(此处非惠誉杠杆指标，未按惠誉指标进行调整)。可以发现佳兆业的比值相对异常，显著高于其他房企。同样，细看佳兆业的财报，可以发现，其存货水平基本没有增长，这一点从本文开始时的走势图中可以清楚地看出。

对比财报数据可以发现，佳兆业2015年的总营业收入109.3亿元，总营业支出为122.4亿元，这个数字相较当年的存货水平815.2亿来说些过低。而在2019年，该比例恢复到较为正常的水平，从上面的存货周转率中也可以看出，佳兆业的存货周转率并无异常。

但存货规模的停滞并没有限制负债的增长，仅长期负债，佳兆业便从2015年的384.1亿增长到2019年末的853.0亿元。这也导致了净负债/存货比出现异常。当然，由于旧改项目的转化问题, 佳兆业的财报数据一定程度上低估了实际存货储备，这也导致了该指标的失常。

同时，也可看到财务稳健的华润置地、龙湖等房企净负债/存货如预期的处于较低水平。而之前因为负债过大而引起风波的中国恒大，没有表现出过多异常，这意味着，虽然中国恒大的杠杆率较高，但充足的存货水平也为其运营提供了相当的保障。

后“三道红线”时期，这一比值的增长将很大程度上受到限制，房企也需更加注重存货管理、提升运营效率来保持稳健的资金来源。长期来看，这也将引导行业向更好的方向发展。