广发地产：如何看待集中度与地产估值

广发证券发表地产行业报告，要解决两个问题，第一，市场集中度为何会提升;第二，怎么看房地产估值，也是地产股空间问题。

一、集中度为何会提升

目前看到的是市场集中度大幅提升，TOP10增速高于TOP20，强者恒强，实际上在过去十几年房地产发展历史过程中，真正集中度提升发生在17年，而过去则不明显，很明显我们需要问为何在这个时候出现了集中度的大幅提升。

广发认为这一表现和17年总体市场环境息息相关，17年出台了限价政策使得行业周期向上波动幅度缩窄，再一个是连续三年的住宅新开工低于住宅销售使得库存下降到09年左右的水平，周期波动的量价齐跌的系统性风险大幅下降，这样房地产从过去周期波动比较明显变成窄幅波动。

周期窄幅波动会使得强者恒强，落后者要弯道超车很难。要实现弯道超车一定要在适当的时候加大杠杆，高杠杆企业意味着高成本，高成本的消化必然需要房价上涨周期。17年的市场对于中小企业很难实现弯道超车，一方面低库存背景下企业很难拿到低成本土地，另一方面在去杠杆的环境下，企业融资扩张的难度变大渠道减少。因此对于龙头企业来说，17年的环境更有利于其可持续经营，通过销售回款，龙头房企可以控制更多的土地资源，垄断原材料的供应，加速行业集中度的提升。

二、地产估值从NAV到PE

过去在周期波动明显的市场中，房地产企业一般用NAV估值，过去两轮周期估值的高点均在NAV溢价20%附近，也就是PB 2.8X左右。

这里面的逻辑是这样，从NAV的角度理解而言，在市值接近NAV的时候，市值继续上涨是需要靠房价上涨来推动的，但房价过快上涨是会受到调控的，所以房价越涨资本市场就会越悲观，市场对于企业的可持续经营能力是怀疑的。在过去的周期当中更多的用NAV去预判股价的高点。

但目前的房地产市场环境不再适用，因为目前的房地产市场周期窄幅波动，行业龙头可持续经营能力明显高于以往。如果说过去龙头企业难以提供稳定的回报，那么广发认为未来几年龙头企业的稳定回报会提升。

PE是由公司利润增长率，增长波动性还有公司杠杆综合因素决定的，在未来三年将看到龙头集中度的进一步提升，龙头企业利润增长确定且增长的波动性下降，广发认为这个时候应该从PE的角度理解这个行业，估值水平将会得到提升。